| 核心结论：外围扰动加大，反弹有顶有底。未来美债利率上行更有赖美国经济复苏，2%水位是下一重要观察点，目前美联储仍延续鸽派基调，后续持续留意美联储市场操作。1-2 月经济数据验证经济复苏，但亦反映出生产端偏热、消费端偏冷的结构矛盾。虽然目前未到政策转向之时，但我们也强调市场因收紧预期而将有所反复，中美谈判进程也将对市场构成较大扰动。我们认为短期市场下行空间或有限，在未有实质性利空事件落地的情况下，市场将在一季报靓丽业绩下呈现反弹修复。但由于估值（情绪）压制、赎回压力在反弹阶段可能更大，由此我们对大盘指数修复空间仍相对保守，核心仍在结构上。
美债利率上行有赖经济复苏，对A 股影响偏情绪面。截止3 月19 日，10Y 美债利率从年初至今已累计上行81BP 至1.74%，资本市场引发流动性担忧，再次呈现股、债、大宗三杀。回顾2009 年金融危机、2012年欧债危机后美债利率的表现来看，每轮经济危机后的实际利率水平修复空间并不大，美债利率上行主要受益于通胀预期大幅抬升。当下美债利率的演绎较类似2012 年过后情形，通胀预期先于实际利率上行，后续随着短期实际利率的明显抬升，美债利率进入高位震荡。继10Y 美债突破1.7%后，2%将是下一个重要水位观察点。目前美债利率上行对A 股的影响主要体现在情绪面“杀估值”。
美联储上调经济预期，维持鸽派基调。3 月FOMC 声明符合预期，延续前期鸽派。大部分决策与之前保持一致，较大的边际变化主要体现在美联储大幅上调了经济和通胀预期，下调了失业率预期。此后，鲍威尔在新闻发布会上表示，预计3-4 月份的通胀可能会继续上行，但上行压力会很快消失，表明美联储对于通胀的阶段性走高给予更多容忍。
此外，支持加息的官员有所增加。最新点阵图显示，FOMC 的委员们认为2023 之前不会加息，但较2020 年12 月，支持2022 年加息的官员由1 人升至3 人，支持2023 年加息的官员由5 人升至7 人。鲍威尔在新闻发布会上表示，点阵图只是委员们的个人预测，当前并不想聚焦于加息时间。结合资本市场表现来看，市场对美联储收紧货币政策的担忧有所缓解，反应偏积极，但我们也提示，虽然目前未到货币政策转向之时，但后续市场因易紧难松的预期而将出现情绪的反复波动。
经济复苏结构分化，生产端较消费端更优。2021年1-2月工业进一步复苏，房地产投资稳步增长，基建和制造业是明显拖累，服务类消费受疫情影响仍被抑制。展望后续，国内外需求仍然处于高景气区间，因此工业生产在短期内仍可以保持较好态势；未来随着财政专项债发行加快，春节影响及冷冬影响逐渐消退，基建和制造业将会逐步恢复；1-2月新开工房屋有所减少，且年初以来有些城市出台了楼市调控措施，未来需密切关注地产信贷投放和政策动向；随着疫情逐步缓解，服务型消费有望得到修复。
配置建议：顺周期行情扩围，关注细分行业龙头。1）货币“紧平衡”
中估值修复品种：各细分行业龙头；2）受益经济复苏且低估值的品种：
银行、保险；3）受益出口驱动且补库存的中游制造：化工、有色、机械；4）“消费内循环”：可选消费中的汽车、家电家居、旅游酒店、航空；5）“科技内循环”：半导体、光伏、新能源汽车、军工、云计算。
风险提示：中美摩擦边际恶化；国内出口回落
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