国信宏观固收信用债投资策略：优选低资质城投债

　　原标题：【国信宏观固收】信用债投资策略：优选低资质城投债

　　疫情扰动下资金市场供大于求

　　我们所面对的资金市场

　　对于资金市场而言，供给方主要是金融机构和央行，需求方是企业、居民和政府，然后利率是资金市场的价格。当资金市场总体供过于求时，利率将出现下降；当资金市场供不应求时，利率将上升。然后，随着利率的变化，供给和需求的力量出现再平衡。

　　从供给方来说，影响供给意愿的因素包括：

　　1、央行：经济增长、物价和就业

　　2、金融机构：供给资金的盈利预期（分为资金的收益率和违约率）和政策导向

　　对需求方来说，影响资金需求的因素：

　　1、企业：资金投入的盈利预期

　　2、政府：经济目标和就业目标

　　3、居民：美好生活（住房、消费、投资需求等）

　　总体而言，资金市场是一个非常复杂的市场，国内大致有以下几个特点：

　　（1）需求方很分散，需求方议价权较弱。

　　（2）供给方中，央行在维持合理的经济增长和物价目标下，往往对金融机构进行逆周期调节。而且在我国体制下，央行对金融机构信用派生的推动作用力较强，尤其是银行。

　　（3）需求方中，政府也是一个逆周期因子。在企业和居民需求乏力时，政府往往通过加大赤字在公用事业行业加大投资。

　　“疫情”黑天鹅冲击后的资金市场供需状况

　　此次因为“疫情”冲击，我国资金市场进入供过于求状态：

　　1、供给方之一央行：从稳定市场预期到更加灵活适度

　　防控疫情时的稳定市场预期为主

　　春节期间我国发生“新冠肺炎疫情”后，在全国共同抗击疫情的大背景下，央行出台的货币政策主要是：

　　（1）2月3日金融市场开市之前的2月2日提前宣布将于2月3日开展1.2万亿元公开市场逆回购操作投放资金；

　　（2）2月3日上午人民银行公开市场操作7天期逆回购和14天期逆回购的中标利率分别为2.40%和2.55%，均较前期下行10个基点；

　　（3）2月4日进一步开展5000亿元公开市场逆回购操作投放资金，两日投放流动性累计1.7万亿元；

　　（4）金融支持疫情防控的30条政策措施；

　　（5）2月26日，在前期已经设立3000亿元疫情防控专项再贷款的基础上，增加再贷款再贴现专用额度5000亿元，同时，下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点至2.5%。其中，支农、支小再贷款额度分别为1000亿元、3000亿元，再贴现额度1000亿元。2020年6月底前，对地方法人银行新发放不高于LPR加50个基点的普惠型小微企业贷款，允许等额申请再贷款资金。

　　327政治局会议后的更加灵活适度

　　在我国疫情防控取得明显成效后，海外疫情加速蔓延，“新冠肺炎疫情”对全球经济均产生了明显冲击。327政治局会议上提出，“要加大宏观政策调节和实施力度。要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。”相应的，央行货币政策放松的节奏明显加快：

　　（1）3月30日周一，央行重启了暂停一个半月的逆回购操作，以利率招标方式开展了500亿元7天逆回购操作，中标利率从前期的2.4%下调到2.2%。3月31日，央行再次进行了200亿7天逆回购操作。此次OMO利率下调幅度从10BP增加到20BP，下调幅度更大，体现了更加宽松的货币政策取向。

　　（2）4月3日，央行决定于2020年4月对中小银行定向降准，并下调金融机构在央行超额存款准备金利率。

　　2、供给方之二金融机构：3月供给能力和意愿明显恢复

　　3月，社融同比增速11.5%，是2018年四季度以来最高水平，比2月提升0.8%。其中，3月社融增量5.1万亿，人民币贷款3万亿，企业债券9953亿，地方政府专项债6363亿。国内信用派生全面加速。

　　当然，3月金融数据是供需双方最终的结果，3月金融数据的全面爆发不仅显示供给在增加，另一方面也说明需求不错。但是，3月数据的爆发至少说明，虽然“疫情”对我国以及全球经济均产生了负面冲击，但是当前我国金融机构仍具备资金供给能力以及资金供给意愿。

　　3、需求方之一企业：盈利状况恶化，资金需求萎缩，疫情持续时间越长，萎缩越厉害

　　疫情发生后，为了尽快控制疫情的蔓延，我国提倡在家自我隔离，企业复工全面受阻，经济行为中断，企业经营受损。

　　然后如果疫情持续时间越长，企业对未来的盈利预期将越差，相应的资金需求将继续萎缩。

　　4、需求方之二居民：消费需求萎缩，住房和投资需求也可能面临萎缩

　　疫情发生后，集中消费全面受阻，居民消费需求下降。如果疫情持续时间越长，经济萧条，收入预期下降，居民的住房以及投资意愿也将出现下降。

　　5、需求方之三政府：投资意愿上升，资金需求增加

　　随着疫情对经济的冲击加大，为了稳定经济增长，政府投资意愿大概率上升，对资金的需求将增加。前期327政治局会议中就提到：适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模。

　　综合来看，当前供给方资金供给意愿明显提升，需求方资金需求偏弱。然后观察国内利率走势，近期总体资金利率的确快速下降。

　　未来资金市场供需状况情景分析

　　从疫情未来的演化来看，主要有两种情形：

　　1、全球疫情平稳渡过

　　需求方面：全球人民共同抗疫，疫情结束，各国经济逐渐恢复正常。这对应着企业和居民资金需求回升，我国政府投资需求可能逐渐下降，综合起来资金需求回升。

　　供给方面：在经济逐渐恢复正常的过程中，我国央行资金供给意愿都不会出现明显变化，然后金融企业的资金供给意愿可能小幅上升。

　　供求结果：资金市场大概率还是偏向于供过与求。

　　2、疫情常态化

　　新冠肺炎传染性非常强，当前疫情全球大流行，另一种可能的情形是疫情常态化，这将导致国内二季度经济都难以恢复到正常状态。

　　需求方面：如果这种情况持续，而且时间较长，国内居民住房以及投资需求也将下降，企业需求进一步萎缩，对资金的需求会继续下降。然后政府投资大概率继续增加，对资金需求增加。至于综合效果，取决于两者的对冲效果，但是总体需求萎缩的概率更大。

　　供给方面：我国央行的资金供给意愿将进一步增强，金融机构的资金供给意愿可能出现下降，最终这两者的综合结果，取决于最终的合力。从我国央行对金融机构的调节能力来看，只要国内经济预期不是经济危机，综合下来出现资金供给意愿明显下降的概率偏小。

　　供求结果：资金市场将进一步供过于求。

　　融资平台偿债能力提升最确定

　　违约风险：现金流是快变量，盈利是慢变量

　　从企业偿债角度分析，我们认为现金流是快变量，盈利是慢变量。盈利对企业资产负债表的侵蚀是相对缓慢的，但是如果企业资金链断裂，即使未来盈利前景仍良好，企业当前也可能发生债务违约。

　　当前因为疫情国内经济增长下滑，这对应着企业盈利恶化。但另一方面，总体资金市场供过于求，对应着现金流有保障。因此，我们认为当前的宏观格局下信用风险有所下降。

　　另外，按照第一部分的推演，未来只要国内经济预期不向经济危机发展，资金市场大概率继续维持供过于求的转态，这样年内国内信用风险也很难再上升。

　　融资平台偿债能力提升确定性最强

　　融资平台偿债能力提升最确定。在当前状态下，政府应该是三个需求方中，存在新增资金需求的主要需求者。所以在当前供过于求的市场中，政府的资金可得性有保障。而融资平台是我国地方政府投资的重要载体之一，在疫情发生后，中央政府和地方政府将共同抗疫，稳定经济增长，因此，融资平台的资金可得性也将有保障。

　　房地产：“房住不炒”，政策放松存在不确定性

　　另一个未来可能产生逆周期需求的是房地产行业。房地产的短周期需求与调控政策较相关。如果后期房地产调控政策放松，可能会释放一些前期压抑的居民住房需求，从而有利于行业经营状况的改变。

　　不过当前的政策基调仍然是“房住不炒”，政策的放松仍存在不确定性。然后房地产行业作为一个高杠杆行业，疫情导致行业销售停滞，存货周转减慢，利息费用高企。因此，边际变化上房地产行业偿债前景改善确定性不如城投。

　　信用债投资策略：优选低资质城投债

　　信用利差纵向变化的逻辑要点

　　需要强调的是，对于信用债投资而言，企业经营状况的变化对债券价格的影响通常较小。发行人信用资质越好的债券，影响越不明显。

　　债券是要求发行人在规定期限内向投资者偿还借款并支付利息的债务工具。换句话说，债券持有到期的收益主要取决于利息收入和本金是否偿付。当债券为固定利率产品时，假设年利率为6%，则该只债券持有到期的最大收益是全部利息+本金，而最小收益为0，即范围为（0~全部利息+本金），对应的持有期收益率为（-100%~6%）。因此，投资债券的收益率具体显著的不对称性。如果发债人经营状况恶化，以至于偿债能力严重削弱，最终本金和利息均无法偿付，投资该债券的收益率将为-100%。但如果发债人经营状况持续改善，投资该债券持有到期时，最大的收益率也即利息率。债券的持有期收益率分布上有顶，下无底。

　　也就是说，债券价格和公司经营状况并不是线性关系。在公司经营状况恶化至违约风险放大的节点时，债券价格和公司经营状况的相关性斜率将明显增陡，债券价格往往暴跌。但当违约风险仍可控时，企业经营状况有所波动（变好或者变差），信用债的价格波动均较小。

　　然后按照美国的评级体系，投资级信用债是属于信用度高，受经济环境影响较小，违约风险较低的债券。同时投资级信用债中，细分等级越高，相关发行人偿债能力受经济环境影响越少，偿债能力越稳定。因此，由微观向宏观抽象，对于信用级别越高的发行人，它的信用风险的纵向波动应该和经济周期相关度越小。如果用具体的指标表示，以国债收益率走势作为经济周期的代表，以信用利差表示信用风险的变化，等级越高的债券，这两者的负相关应该越弱。

　　从实际数据来看，我国信用市场运行也符合这一结论。2008年以来，我国5年中债AAA曲线（AA曲线）计算的信用利差和国债走势不仅不存在明显的负相关，反而正相关关系显著。

　　而5年AA-中债曲线的信用利差阶段内会和国债收益率负相关，具体见图7红色框中部分。

　　因此，在分析企业偿债能力边际变化后，落地到信用债市场中，多数时候对信用债价格影响非常有限。从我国信用债市场实际情况来看，只有对信用资质较差的债券，阶段内信用因素的影响才会稍微显著。

　　中债隐含评级AA-的评级间利差中信用因素占比较高，2020年大概率压缩

　　我们发现，中债隐含评级体系下，AA-和AA曲线的评级间利差中信用因素占比较高。

　　回顾历史，中国债市信用风险发酵主要有三个时期，分别是：

　　1、2011年城投债危机：从评级间利差来看，2011年后AA-与AA利差快速飙升至180BP；

　　2、2014-2016年上半年过剩产能产业债危机：AA-与AA利差在2016年年中时也超过180BP；

　　3、2018年1月至今民营产业债危机：AA-与AA利差快速上升50BP，民企和国企债相对利差攀升至历史高位。

　　而这些时期，均对应着评级间利差的快速上升。其中前两个时期，随着信用风险的缓解，评级间利差也逐渐下降。

　　因此，结合当前国内信用债市场的定价以及企业偿债能力变化，我们认为，当前资金市场供过于求的状态，有利于低资质信用债，然后AA-和AA的评级间利差有望压缩50BP以上。而且由于融资平台偿债能力改善最确定，所以我们认为隐含评级AA-的城投品种更受益。

　　AA-中债市场隐含评级的公募债中，城投债占比六成

　　现存公募非金融企业信用债的中债市场隐含评级分布如下。按照只数占比来看，AAA、AAA-、AA+、AA、AA（2）以及AA-是主流分布，它们的只数占比分别为11.8%、7.4%、19.5%、23.4%、13.9%和18.1%。其中，中债隐含评级AA-供2078只，余额14,675亿。然后上述公募债中，中债市场隐含评级AA-的个券，城投债占比为65%（只数占比）和60%（余额占比），民企占比为19%（只数占比）和18.5%（余额占比）。

　　从近期的市场价格来看，隐含评级AA-的短久期城投债已经受到市场认可，1年AA-城投债和1年AA-中票利差是2018年以来新低。

　　落后的投资级信用债：信用利差被动走阔只是暂时现象

　　3月开始信用债相对涨幅偏慢，信用债收益率未跟随国债收益率快速下行，信用利差出现较明显的抬升。截至4月15日，5年AA中债曲线信用利差为178BP，已经回升到2019年7月水平。

　　考虑到投资级信用债信用利差的纵向变化主要由流动性溢价主导，我们认为近期快速反弹的投资级信用利差未来存在明显的压缩空间。

　　分析师：赵婧     S0980513080004

　　分析师：董德志   S0980513100001

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责任编辑：李铁民